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报告亮点：本篇报告除了对工业气体长坡厚雪的特点分析外，还对商业模式进行了详尽的讨论，其中现场供气主要赚的是“运营”的钱；零售供气分两种，一种是现场制气商直接卖给零售客户赚取“生产制造”的钱，另一种是分销商通过建立物流网络赚取“渠道”的钱。此外，我们认为国产替代路径一是区域错位，向中西部拓展；二是产品错位，重点发力特气品种。

一、行业特点：长坡厚雪优质赛道，易产生大市值公司。1）万亿市场。工业气体具备耗材属性，全球市场规模超万亿，国内约2000亿。2）顺周期属性与长期成长性兼备，预计国内市场规模22-26年CAGR+9.7%。3）外包供气渗透率有望持续提升。外包供气在成本、效率、安全方面具有明显优势，预计国内外包供气占比将从22年59%提升至25年的64%，相较发达国家80%的比例，仍有提升空间。4）易孕育大市值公司。工业气体全球龙头林德已达万亿市值，国内企业具备大市值发展潜力。

二、商业模式：攻守兼备，护城河不断拓宽。1）现场制气本质为运营模式。定价模式类似“成本加成法”，成本中能源成本（主要是电力）占比约80%，价格体系相对稳定，且为“照付不议”合同，因此收入、盈利、现金流均相对稳定，具备防御性。随着财务费用及折旧摊销的下降，项目盈利能力呈现两阶段提升。竞争加剧下新建项目收益率逐步降低，核心竞争要点为成本管控及零售业务协同能力。2）零售供气弹性在于价格，竞争在于渠道。a)零售气①主体为现场制气站，销售对象为终端客户或分销商，盈利弹性对应价格波动；b）零售气②主体为分销商，从管道气商采购气体，经过分装&物流运输后销售给终端客户，主要赚“渠道”的钱，竞争要点在于建立高效的物流运输渠道。通过收并购完成区域整合后，可进一步赚“格局优化”的钱。

三、竞争格局：份额集中，错位竞争提速国产替代。1）行业集中度高，全球CR4/国内CR6分别为54%/72%。气体运营项目具有排他性，在经济性&提升盈利的考虑下，企业倾向于通过收并购扩大份额并实现格局优化，故行业易形成寡头垄断格局。2）设备是国产替代基础，20年内资份额超75%，已实现追赶。3）通过区域、产品错位竞争，加速国产替代。a)中西部地区拓展：外资已较早在华东、华北、东北地区（经济发达或重工业地区）布局，竞争激烈，中西部地区成为突破口；b)发力特种气体：海外份额高、国产替代空间广，目前国内产品技术已达标，在政策倾斜、价格优势的助力下，本土企业国产替代有望加速。

四、相关标的：建议关注杭氧股份、金宏气体、华特气体、中船特气、凯美特气、侨源股份、和远气体。

五、风险提示：1）经济不及预期；2）零售气下游不景气；3）国产替代不及预期；4）信息更新不及时；5）行业规模测算偏差。

（来源：中泰证券）

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